中国资本市场存在严重的体制性缺陷，使得市场参与主体行为不规范。

据经济与金融学者彼埃尔-伊夫·鲁杰容在其著作《对1973年1月3日法律的调查》一书中的研究，这部分多出来的额外利息，就是法国今天巨额债务的根源。因为美国还能够通过增发货币（即采取货币宽松政策）、将货币与石油挂钩等手段来稀释债务，并通过维持美元独一无二的国际结算货币的地位来保持一定的经济增长。

教训一：当政权中出现了国际金融财团的代理人物时，就很难防范和抵御。1978年法国国家债务仅728亿欧元，占法国国内生产总值的21.2%。法国民众大量购买汽车、洗衣机、冰箱等耐用品，使法国国内消费强劲。1978年时法国国家债务也很低，仅720亿欧元，约占国内生产总值的21.2%。与此同时，戴高乐在美国宣布美元与黄金脱钩后很快意识到，没有黄金作为美元的支撑，手头拥有大量美元纸币的法国经济与金融利益将受到严重损害。

比较法国自二战后迄今的债务曲线即可看出，法国国家债务是从70年代中期开始上升的。戴高乐治国方针本来就遭到大资本财团的仇视，因为他们的获利空间遭到严格限制。■ 当你以人民币国际化为目标制定人民币国际化路线图时，是以人民币进口结算作为起点的，这可能导致资本项目自由化时序的错误。

当你以人民币国际化为目标制定人民币国际化路线图时，你可能不会太多考虑资本自由化的时序问题，但实际上你是在推进以人民币国际化为目标的资本项目自由化。最后，人民币结算和投资的规模越来越大，各种与人民币相关的金融产品不断涌现，人民币资产的流动性也越来越好。第二步，香港关联公司以贸易信用证为抵押，从汇丰银行取得为期1年的1亿美元贷款，香港汇率是1：6.18。这样，内地套利公司将取得丰厚利差。

第三步，内地出口企业用6.18亿人民币，把出口给香港关联公司的产品给买回来。金融市场的普遍看法是：人民币套利是世界上最容易、最安全、最丰厚的套利，关键问题是你是否能够想办法从香港借一笔钱，然后把钱投资于内地的人民币资产。

但是我要强调一点，无论是渐进主义，还是一体化方式，都存在一个先做什么，后做什么，除了大爆炸，我们可以不管时序问题，其他的模式都要有一个时序问题，有一个路线图，先做什么，后做什么。中国要推行人民币的国际化，必须首先充分考虑中国的资本项目自由化时序问题。在国际上是三种大的模式：第一个是渐进主义。鉴于目前的国内外经济形势，我们必须避免人民币国际化导致资本项目时序颠倒，从而破坏中国金融稳定，并最终危及人民币国际化进程。

  现行人民币国际化路线图的问题 我想说一个重要的观点，人民币国际化路线图，本质上是中国货币当局的资本项目自由化的路线图，这是我多年来一直强调的问题。这样的话可能导致资本项目自由化时序的错误。套利的方法更是五花八门。■ 人民币国际化的每一个主要（不是全部）步骤，本质上就是资本项目自由化的一个步骤。

让人民币汇率浮动、并呈现贬值趋势可以在一定程度上遏制套利活动。人民币国际化的路线图与资本项目自由化的路线图，它可能会发生矛盾。

当然，还有其他种种条件（特别是人民币信用）。一旦达到这样的境界后，这个国家的货币就可以充当国际白条、可以在国际上征收铸币税了。

问题在什么地方？资本项目自由化是要遵守一定时序的。  一种货币两种汇率肯定会产生套汇 时序错误的一个明显例证是：一方面，短期资本跨境流动已经部分自由化。鉴于目前的国内外经济形势，我们必须避免人民币国际化导致资本项目自由化时序颠倒，从而破坏中国金融稳定，并最终危及人民币国际化进程。尽管有用人民币投资的限制，这也是资本项目自由化的一个重要举措。按照我的理解，这个路线图大致可以分为以下几个阶段： 第一步，通过进口结算，使人民币流出境外，如果非居民得不到人民币，那其他的都谈不上，这是作为人民币国际化第一步。随着时间的推移，海外的人民币市场逐渐地扩大。

所以，进口人民币结算是资本项目自由化的重要步骤。另外一方面，我们应该强调，央行注意到了人民币国际化对资本项目所带来的影响，所以中国货币当局并没有放弃管制，特别是最近一段时间，央行特别强调要重视对短期跨境资本的管理。

由于人民币存款的利息率远高于香港美元贷款的利息率。按照资本项目自由化的路线图，你本来解决三难问题之后，要汇率能够充分浮动之后（还包括宏观经济稳定、市场建设、低杠杆率等因素），才能实现资本项目的自由化。

这是一个使人民币跨境使用的规模逐渐扩大的过程。第二步，内地出口企业将这1亿美元到上海换成6.2亿人民币，内地人民币汇率是1：6.2。

人民币国际化为什么？让人民币在境外成为价值贮存手段和交易媒介，而资本项目自由化的目标同人民币国际化的目的不一样。这是一种聪明的做法，但有局限性，无法从根本上解决套利问题。人民币国际化本来是想减少外汇储备增加，但实际结果正好相反。随着海外人民币存量的增长，人民币进口和出口结算将变得越来越平衡。

如果央行能够形成一种让汇率形成双向波动的格局，你想锁定汇率就非常困难，套利的汇率风险就会大大提高。这是决定非居民是否愿意持有人民币、人民币是否可以流到境外的非常重要的一步。

这就是所谓的人民币回流机制。理论上说，资本的自由流动将消除汇差和套利获利的机会，但显然中国目前不能完全开放资本项目。

尽管贸易顺差不大，外汇储备却大量增加。另外一种是大爆炸，是一下就开了，这种情况是有的，但不是特别多。

在国际上，现在除了拉丁国家，没有哪种货币有两个价格的这种情况。升值恐惧症，多少年来都是这样。凭借贸易信用证，进口商从其香港关联公司购买6.18亿人民币的货物。同一个货币有两个价格，肯定会产生套汇的现象。

第四步，香港关联公司用此6.18亿人民币在香港外汇市场兑换1亿美元，香港人民币汇率是1：6.18。现在该企业把货物卖给其在香港注册的一个关联公司。

央行前一段时间，引导人民币汇率的贬值。1年后，中银同汇丰按1年前就已经锁定的汇率结算。

即便外国人愿意接受人民币，愿意把产品卖给你也不行，因为一个国家的货币如果没有资本项目自由化的政策是不应该流出国境在海外流通的，即便是用于支付进口也不行。人民币国际化的每一个主要（不是全部）步骤，本质上就是资本项目自由化的一个步骤。